Wie können sich Kreditgeber vor dem Liquidationsrisiko schützen?

Krypto-Kredite sind ein wichtiger Bestandteil des Krypto-Marktes, ähnlich wie herkömmliche Lombardkredite für den klassischen Finanzmarkt. Mit einem Total Value Locked (TVL) von über 15 Mrd. US-Dollar (Stand: Oktober 2022) sind Protokolle wie Maker, Aave und Compound die bekanntesten dezentralen Plattformen für solche Kredite. Diese Protokolle – ebenso wie ihre CeFi-Gegenstücke – funktionieren dabei nach dem gleichen Prinzip: ein Kreditnehmer hinterlegt ein Kryptoasset als Sicherheit und leiht sich ein anderes Kryptoasset dagegen aus. Falls das als Sicherheit hinterlegte Kryptoasset stark an Wert verliert, dann wird dieses an Liquidatoren zwangsversteigert und die Erlöse dazu genutzt, um den geliehenen Betrag zurückzuzahlen. Dabei muss der Kreditnehmer eine Liquidations-Strafgebühr bezahlen.

Dies ist bei den Zero-Liquidation Loans, den so genannten ZLLs, nicht der Fall, die der DeFi-Krypto-Kreditaufnahme eine neue Note verleihen. Im Gegensatz zu den bestehenden Kreditlösungen sind die Kreditnehmer keinem Liquidationsrisiko ausgesetzt. Eines der Projekte, das ein DeFi-Protokoll anbietet, das kryptobesicherte Kredite ohne Liquidation ermöglicht, ist MYSO Finance (MYSO steht hier für: Million Yield Structuring Opportunities). Gestartet als Hackathon-Projekt bei ETHOnline im Oktober 2021 und mit einer Seed-Finanzierung von 2,4 Millionen Dollar erfolgreich abgeschlossen, entwickelt MYSO das Protokoll nun als liquidationsfreie, festverzinsliche und orakelfreie Kreditlösung. 

Cointelegraph auf Deutsch hat mit Aetienne Sardon, dem Gründer von MYSO Finance, über das Konzept der ZLLs gesprochen und erfahren, welche Vorteile, aber auch Risiken das Zero-Protokoll mit sich bringen kann.

Cointelegraph auf Deutsch: Das DeFi-Protokoll und der größte Lender für Ethereum Aave hat die Kreditvergabe für 17 Token vorübergehend ausgesetzt. Am 23. November meldete das Aave-Team, dass das Protokoll aufgrund der Liquidation eines großen Kredits in CRV einen Forderungsausfall von etwa 1,6 Millionen US-Dollar erhalten hat. Was halten Sie von dieser Situation?

Aetienne Sardon: Der Fall zeigt, wie schwierig es ist, die mit Liquidationen einhergehenden Risiken zu überblicken. Man sollte Liquidationsrisiken ernst nehmen, weil diese sich eben auch real materialisieren können. 

Kreditgeber tragen in diesem Fall ein Kreditausfallrisiko, das sich selbst bei gut gemeinten Liquidationsmechanismen nicht vollständig ausschliessen lässt.

CT: Aber was sind die Zero-Liquidation Loans, also Kredite ohne Liquidationsrisiko? Wie funktionieren sie?

Aetienne Sardon: Zero-Liquidation Loans ähneln herkömmlichen Krypto-Krediten insofern, als dass ein Kreditnehmer ein Kryptoasset, zum Beispiel Bitcoin, als Pfand hinterlegt und ein anderes Kryptoasset, zum Beispiel USD Stablecoin, dagegen ausleihen kann. Das Besondere jedoch bei Zero-Liquidation Loans ist, dass der Kreditnehmer keinem Liquidationsrisiko ausgesetzt ist. Selbst wenn die von ihm hinterlegte Sicherheit an Wert verliert, so werden diese niemals zwangsversteigert und der Kreditnehmer muss auch keine Liquidations-Strafgebühren befürchten. Stattdessen hat der Kreditnehmer während der gesamten Laufzeit immer die Möglichkeit die von ihm hinterlegten Sicherheiten wieder zurückzuzubekommen, gegeben, dass er einen vorab definierten Rückzahlungsbetrag leistet. Nur wenn der Kreditnehmer den Rückzahlungsbetrag nicht innerhalb der Laufzeit transferiert, gilt der Kredit als nicht zurückgezahlt und nur in diesem Fall werden die hinterlegten Sicherheiten dann an die Kreditgeber umverteilt. Dieser Prozess wird dabei mittels Smart Contracts völlig autonom und “trust-minimized” abgewickelt, das heißt, ohne jegliches Zutun zentralisierter Akteure.

CT: Welche Rolle spielen Zero-Liquidation Loans für Krypto?

Aetienne Sardon: Zero-Liquidation Loans können dazu beitragen, Kryptomärkte insgesamt robuster zu machen. Denn mit den momentan vorherrschenden liquidations-zentrierten Krypto-Krediten sind verschiedene systemische Risiken verbunden. Beispielsweise kann es zu Ansteckungseffekten kommen, bei denen eine Liquidation die nächste auslöst und somit ganze Liquidations-Wellen entstehen, welche auf den gesamten Kryptomarkt destabilisierend wirken. Hochrechnungen des Imperial College zufolge wurden allein zwischen 2019 und 2021 bereits über 800 Million US-Dollar an Sicherheiten liquidiert. Die Ansteckungseffekte, die von solchen Liquidationen ausgehen können, konnte man jüngst beim Zerfall von FTX – oder auch bereits Mitte des Jahres mit dem von 3AC und Celsius – beobachten. 

Ein weiteres systemisches Risiko liquidations-zentrierter Krypto-Kredite besteht darin, dass im Falle von Netzwerküberlastungen Liquidationen teilweise nicht rechtzeitig ausgeführt werden können und Kreditgeber trotz der eigentlich für sie zum Schutz angedachten Liquidationsmechanismen Verluste erleiden. So war Anfang 2020 das Ethereum-Netzwerk so stark überlastet, dass die Transaktionen der Liquidatoren auf dem Maker-Protokoll gar nicht erst verarbeitet werden konnten. 

Eine weitere Achillesferse liquidations-zentrierter Krypto-Kredite bilden die sogenannten Oracles. Diese werden benötigt, um den Liquidationsprozess zu steuern, sind aber teils gezielten Angriffen und Manipulationsversuchen ausgesetzt, wodurch Liquidationen böswillig ausgelöst werden können. Zu guter Letzt sei an dieser Stelle auch noch auf das Thema des Maximal Extractable Value (MEV) hingewiesen, zu dem Liquidationen einen wesentlichen Teil beitragen und es infolge von MEV zu verschiedenen negativen Externalitäten kommt (Block Builder Zentralisation). 

Zusammenfassend lässt sich also festhalten, dass liquidations-zentrierte Krypto-Kredite verschiedene systemische Risiken in sich bergen. Eine der naheliegendsten Antworten, um diese Risiken zu mitigieren, besteht darin, alternative Formen des Krypto-Kredits zu entwickeln, die ohne Liquidationen auskommen. Systemisch betrachtet könnten Zero-Liquidation Loans somit einen ganz wesentlichen Beitrag dazu leisten, Kryptomärkte insgesamt resilienter zu machen.

CT: Und wie funktionieren Zero-Liquidation Loans ohne Oracles?

Aetienne Sardon: Zero-Liquidation Loans werden über Liquidity Pools abgewickelt, welche mit einem maximal ausleihbaren Betrag pro Collateral Einheit konfiguriert sind. Dieser Wert wird vom Pool Deployer initial gesetzt und ist dann unveränderbar. Er kann so eingestellt werden, dass Kreditnehmer maximimal 800 USDC pro ETH-Einheit  ausleihen können, die sie hinterlegen. Unabhängig davon wie sich der ETH-Kurs verändert, bleibt dieser Pool-Parameter unverändert. Kreditgeber müssen ihre Liquidität aktiv bewirtschaften und in andere Liquidity Pools verschieben, sofern der ETH-Kurs unter diesen maximal ausleihbaren Betrag fällt. Insofern ähnelt dieser Mechanismus einem Orderbook, da er auf einer aktiven Positionsbewirtschaftung seitens der Kreditgeber beruht. Dadurch funktionieren ZLLs unabhängig von Oracles, da Kreditgeber gewissermassen selbst entscheiden, zu welchem Kurs sie Liquidität zur Verfügung stellen möchten.

CT: Können Zero-Liquidation Loans ein größeres Interesse und vor allem Vertrauen in DeFi und die Krypto-Welt wecken?

Aetienne Sardon: Ich denke ja, denn einerseits können auf diese Weise Krypto-Kredite fundamental vereinfacht werden und somit die Hürden gerade auch für Neueinsteiger von Krypto-Krediten massiv reduziert werden. Andererseits können diese Instrumente auch für die klassische Finanzwelt spannend sein, da das Risiko-Rendite Profil von Zero-Liquidation Loans starke Ähnlichkeiten zu strukturierten Produkten aufweist. Beispielsweise ist es möglich, mittels Zero-Liquidation Loans sogenannte “Dual Currency Notes” abzubilden, bei dem Kreditgeber eine Rendite in Stablecoins erzielen können, ohne dabei jedoch Exposure gegenüber Kryptoassets aufbauen zu müssen. Somit können Zero-Liquidation Loans auch für konservativere und risikoaversere Nutzer spannende Einstiegsmöglichkeiten bieten.

CT: Können Kreditnehmer und -geber Zero-Liquidation Loans bereits benutzen?

Aetienne Sardon: Ja, aktuell ist es bereits möglich, Zero-Liquidation Loans zu testen. Hierzu wurde erst kürzlich ein Public Testnet lanciert. 

CT: All das klingt sehr vielversprechend, doch wir alle wissen, dass es keinen “free Lunch” gibt. DeFi ist nicht ohne Risiken und Kosten. Und Krypto-Nutzer werden den Luna-Kollaps und die anhaltenden Marktverwerfungen so schnell nicht vergessen. Welche Risiken sind mit Zero-Liquidation Loans verbunden und wie werden sich diese entwickeln, wenn das Protokoll lanciert wird?

Aetienne Sardon: Absolut. Zero-Liquidation Loans sind auch mit Risiken verbunden, daraus machen wir keinen Hehl. Ganz im Gegenteil, uns ist es ein zentrales Anliegen, Risiken transparent und verständlich zu machen, beispielsweise sind diese auch ausführlich im Whitepaper zu Zero-Liquidation Loans dargelegt. 

Eines der offensichtlichsten Risiken ist das finanzielle Risiko, das ein Kreditgeber von Zero-Liquidation Loans trägt. Dieses ist vergleichbar mit dem eines “Covered Calls”. Falls die hinterlegten Sicherheiten stark an Wert verlieren, dann wird der Kreditnehmer den Kreditbetrag nicht zurückzahlen und stattdessen erhält der Kreditgeber dann die hinterlegten (potenziell wertlosen) Sicherheiten. 

Ein weiteres wesentliches Risiko besteht darin, dass die Smart Contracts für Zero-Liquidation Loans fehlerhaft sein könnten. Wie hinlänglich bekannt, ist es in DeFi immer wieder zu Hacks gekommen, bei denen teils große Summen entwendet wurden. Dieses Risiko lässt sich nicht komplett ausschließen und seriöse Projekte würden dies auch niemals von sich selbst behaupten. Was man jedoch tun kann, um dieses Smart-Contract-Risiko zu mitigieren, sind unabhängige Security Audits. Und das haben wir uns auch zu Herzen genommen und mit ChainSecurity – einem erfahrenen und angesehenen Security Auditor aus der Schweiz – zusammengearbeitet, um potenzielle Fehler in den Smart Contracts frühzeitig zu entdecken und zu beheben. Darüber hinaus planen wir auch ein Bug Bounty Programm, um auch über den Security Audit hinaus ein hohes Maß an präventiver Qualitätskontrolle herzustellen. Bei der Lancierung eines DeFi-Protokolls ist es nicht ungewöhnlich, dass anfangs noch etwas Unsicherheit herrscht, jedoch über die Zeit und mit zunehmender Nutzung die mit dem Protokoll verbundenen Risiken immer besser einschätzbar werden.

CT: DeFi befindet sich noch in einer sehr frühen Phase. Werden die DeFi Welt und die traditionelle Finanzwelt in Zukunft verschmelzen? Oder wird DeFi Banken ersetzen?

Aetienne Sardon: Ich denke nicht, dass Banken durch DeFi ersetzt werden, und das sollte auch nicht das Ziel sein. Das übergeordnete Ziel von DeFi und Banken sollte gleichermaßen darin bestehen, Finanzdienstleistungen zugänglicher, transparenter und fairer zu machen. Und ich bin davon überzeugt, dass DeFi in all diesen Bereichen einen ganz fundamentalen Mehrwert leisten kann, den sich langfristig auch Banken zu Nutze machen werden. Durch DeFi kann Finanzmarktinfrastruktur zum öffentlichen Gut werden und für alle gleichermaßen zugänglich sein. Es wird sicherlich noch etwas Zeit in Anspruch nehmen, bis die DeFi-Welt und die traditionelle Finanzwelt ganz die gleiche Sprache sprechen, doch bereits heute gibt es wichtige Anknüpfungspunkte und potenzielle Kollaborationsbereiche. Insbesondere das Thema “Open Finance” ist ein ganz entscheidender gemeinsamer Nenner, denn die traditionelle Finanzwelt arbeitet schon seit vielen Jahren an offeneren und standardisierten Schnittstellen. Gleichzeitig war es noch nie so einfach, Finanzanwendungen miteinander zu verknüpfen und aufeinander aufzubauen, wie es bereits heute in DeFi möglich ist. Gerade in diesem Bereich würde es mich daher nicht überraschen, wenn dort eine stärkere Verschmelzung zwischen DeFi und der traditionellen Finanzwelt stattfindet.

CT: Die kommende europäische Verordnung “Märkte für Krypto-Assets” (MiCA) sollte DeFi im Prinzip nicht regulieren, aber das könnte in naher Zukunft geschehen. Wie sollte DeFi Ihrer Meinung nach reguliert werden?

Aetienne Sardon: In Anbetracht der globalen Natur von DeFi ist es ein wichtiger Punkt, dass Regulatoren sich auf internationaler Ebene abstimmen, um Regulierungsarbitrage zu verhindern. Darüber hinaus würde ich mir grundsätzlich wünschen, dass Regulatoren besonnen vorgehen und dabei auch den Chancen, die diese Technologie für die Allgemeinheit bietet, angemessen Raum geben. Denn DeFi hat das Potenzial, eine für die Allgemeinheit dienliche Finanzmarktinfrastruktur entstehen zu lassen, die für alle gleichermassen offen, zugänglich und transparent ist. 

Sicherlich gibt es auch Risiken, die mit dieser Technologie einhergehen und ebenso in die Abwägung der Regulatoren miteinfliessen sollten. Allerdings stellt sich hier die Frage, welche gesellschaftlich relevanten Risiken in DeFi existieren, die noch nicht durch bereits bestehende Regularien abgedeckt sind. Denn was man teils beobachten kann, ist, dass einige DeFi-Konzepte – so neu sie auch klingen mögen – regelmäßig bereits unter bestehende Gesetze fallen, wie beispielsweise Stablecoins, die in Europa in vielen Fällen als E-Geld einzustufen sind.

Natürlich gibt auch neue DeFi-spezifische Risiken, wie zum Beispiel die bereits erwähnten Smart-Contract-Risken, aber – gesamtwirtschaftlich betrachtet – scheinen diese noch nicht relevante Dimensionen angenommen zu haben. Das könnte sich in Zukunft ändern, und in dem Fall könnte man versuchen, diese Smart-Contract-Risiken mittels regulatorisch standardisierter Security Audits besser zu kontrollieren, um somit Nutzer effektiver vor unzumutbaren DeFi-Protokollen zu schützen. 

Insgesamt muss man aber sagen, dass DeFi aktuell noch ganz am Anfang steht, sodass eine dedizierte DeFi-Regulierung zum jetzigen Zeitpunkt etwas verführt und spekulativ erscheint. Wo wir aber bereits heute konkretere regulatorische Maßnahmen ergreifen könnten, ist im Bereich zur Verbesserung der Financial Literacy unserer Gesellschaft, denn langfristig bietet das den nachhaltigsten und besten Schutz.